ﻧﻈﺮﯾﮥ ﺳﻠﺴﻠﻪﻣﺮاﺗﺐ اﺳﺖ. ﭘﯿﭽﯿﺪﮔﯽ اﻟﮕﻮﻫﺎ و اﻓﺰاﯾﺶ ﺗﻌــﺪادﻣﺘﻐﯿــﺮﻫﺎی ﻣــﺮﺑﻮط ﻣــﻮﺟﺐ ﮔﺴــﺘﺮدﮔﯽ داﻣــﻨﮥ ﭘﺎﺳﺨﻬﺎی ﻣﻮﺟّﻪ و دﺷﻮاری ﺗﺤﻠﯿﻞ ﻧﺘﺎﯾﺞ ﻣﯽﺷﻮد.

دراداﻣــﮥاﯾــﻦ ﺑﺨــﺶ ﺑـﻪﺗﺸــﺮﯾﺢ اﻟﮕـﻮﻫﺎی ﺳﻠﺴـﻠﻪﻣـﺮاﺗﺐ ﻣﺒﺘﻨـﯽ ﺑـﺮ ﻣﺨﺎﻟﻒﮔﺰﯾﻨﯽ و ﻫﺰﯾﻨﻪﻫﺎی ﻧﻤﺎﯾﻨﺪﮔﯽ ﻣﯽﭘﺮدازﯾﻢ. ﺟﺎﻟﺐ آﻧﮑﻪ ﺗﺎﮐﻨﻮن، در راﺳﺘﺎی ﻣﺘﻤﺎﯾـﺰ ﺳـﺎﺧﺘﻦ دﻻﯾـﻞ اﺣﺘﻤﺎﻟـﯽ رﻓـﺘﺎرﻫﺎی ﻣﺒﺘﻨﯽ ﺑﺮ

ﻧﻈﺮﯾﮥ ﺳﻠﺴﻠﻪﻣﺮاﺗﺐ، ﺗﻼﺷﯽ ﺻﻮرت ﻧﮕﺮﻓﺘﻪاﺳﺖ.

۲-۳-۱-۶-۱- ﻣﺨﺎﻟﻒﮔﺰﯾﻨﯽ

ﻣﻌﻤـﻮلﺗﺮﯾﻦ دﻻﯾﻠﯽ ﮐﻪﺑﺮای ﺣﻤﺎﯾﺖ ازﺗﺼﻤﯿﻢﮔﯿﺮی ﺑﺮاﺳـﺎس ﻧﻈـﺮﯾﮥ ﺳﻠﺴـﻠﻪﻣﺮاﺗﺐ ﻣﻄﺮح ﻣﯽﺷﻮد، ﻣﺒﺘﻨﯽ اﺳﺖ ﺑﺮ ﻓﺮﺿﯿﮥﻣﺨﺎﻟﻒﮔﺰﯾﻨﯽ ﻣﺎﯾﺮز و ﻣﺠﻠﻮف (۱۹۸۴) و ﻣﺎﯾﺮز (۱۹۸۴). ﺗﻔﮑﺮ اﺻﻠﯽ ﭘﺸﺘﻮاﻧﮥ ﻓﺮﺿﯿﮥ ﻣﺬﮐﻮر ﺑـﺮ اﯾـﻦ ﻣﺒﻨﺎﺳـﺖ ﮐـﻪﻣﺪﯾـﺮ/ ﻣﺎﻟﮏ ﺷﺮﮐﺖ ازﻣﻌﺪود ﮐﺴـﺎﻧﯽ اﺳﺖ ﮐﻪازارزش واﻗﻌﯽ داراﯾﯿﻬﺎ و ﻓﺮﺻﺘﻬﺎی رﺷـﺪ آن آﮔﺎﻫﯽ دارد و ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬاران ﺑﺮونﺳﺎزﻣﺎﻧﯽ، درﺑﻬﺘﺮﯾﻦ ﺣﺎﻟﺖ، ﺗﻨﻬﺎ ﻗﺎدرﻧﺪ ﺣﺪﺳﻬﺎﯾﯽ دراﯾﻦ زﻣﯿﻨﻪ ﺑـﺰﻧﻨﺪ. ﺑﻨﺎﺑـﺮاﯾﻦ، اﮔـﺮ ﻣﺪﯾـﺮان ﻗﺼﺪ اﻧﺘﺸﺎر و ﻓﺮوش ﺳــﻬﺎم ﺷــﺮﮐﺖ را داﺷــﺘﻪ ﺑﺎﺷــﻨﺪ، ﺳــﺮﻣﺎﯾﻪﮔــﺬاران ﺑـﺮون ﺳـﺎزﻣﺎﻧﯽ ﺑﺎﯾـﺪ اﯾـﻦ ﭘﺮﺳـﺶ را ﻣﻄﺮح ﮐﻨﻨﺪ ﮐﻪ «ﭼــﺮا؟». درﺑﺴــﯿﺎری ازﻣــﻮارد، ﻣﺪﯾــﺮان ﺷــﺮﮐﺘﻬﺎی ﺑـﯿﺶ ارزﺷـﮕﺬاری ﺷﺪه ازﻓﺮوش ﺳﻬﺎم ﺧﻮﺷﺤﺎلاﻧﺪ؛ در ﺣﺎﻟـﯽ ﮐـﻪﻣﺪﯾـﺮان ﺷﺮﮐﺘﻬﺎی ﮐﻢارزﺷﮕﺬاری ﺷﺪه ﺧﯿـﺮ. ﮐًﺪﺳﺒﯽ و ﻫﻤﮑﺎران (۱۹۹۰) اﻟﮕﻮی ﺟﺎﻟﺒﯽ را ﺑـﻪﻣﻨﻈﻮرﺗﺒﯿﯿﻦ ﺑﺤﺚ اﺧﯿﺮ اراﺋﻪﮐﺮده اﻧﺪ. ﺑﺮاﺳﺎس اﻟﮕﻮی ﻣﺬﮐﻮر، اﺳﺘﻔﺎده ازروش ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ درونﺳﺎزﻣﺎﻧﯽ ﻫﻤﻮاره ﮐﺎرﺳﺎز اﺳﺖ. ﺑﻪ ﻋﺒﺎرت دﯾﮕﺮ، ﭼﻨﯿﻦ ﮐﺎری ﻣﻮﺟﺐ ﺣﻞوﻓﺼﻞ ﮐﻠّﯿﮥﻣﺸﮑﻼت ﻣﺮﺑﻮط ﺑﻪﺑﺤـﺚ ﻧﺎﻗﺮﯾﻨﮕـﯽ اﻃﻼﻋﺎﺗﯽ ﻣﯽﺷﻮد. ﺑﺎﯾﺪ ﺗﻮﺟﻪ داﺷﺖ ﮐﻪﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ ازﻣﺤﻞ آوردۀ ﻧﻘﺪی ﺳﻬﺎﻣﺪاران اﻏﻠـﺐ ﺑﺴـﯿﺎرﮔﺮان اﺳﺖ و اﯾﻦ اﻣﮑﺎن وﺟﻮد دارد ﮐﻪ ﺷــﺮﮐﺘﻬﺎ، ﺑـﺮای اﺟﺘـﻨﺎب ازآن، ﺣﺘﯽ ازﭘﺬﯾـﺮﻓﺘﻦ ﻃـﺮحﻫﺎﯾﯽ ﺑـﺎ ارزش ﻓﻌﻠﯽ ﺧﺎﻟﺺ ﻣﺜﺒﺖ ﻧﯿﺰ اﻣﺘﻨﺎع ﻧﻤﺎﯾﻨﺪ.

در اﻟﮕـﻮی ﮐﺪﺳﺒﯽ و ﻫﻤﮑﺎران (۱۹۹۰) ﻧﯿﺰ، ﻣﺎﻧﻨﺪ اﻟﮕـﻮی ﻣﺎﯾـﺮز و ﻣﺠﻠـﻮف (۱۹۸۴)، ﺑﺤـﺚ ﺑﺪﻫـﯿﻬﺎ ﺑﻪ ﺷـﮑﻞ ﺻـﻮرتﺑﻨﺪی ﺷﺪهای ﮔﻨﺠﺎﻧﺪه ﻧﺸﺪه اﺳﺖ. در واﻗـﻊ، اﮔـﺮ اﻣﮑﺎن اﺳﺘﻘﺮاض ﺑﺪون ﺧﻄﺮ وﺟﻮد داﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷــﺪ؛ ﮐﺎرآﻣــﺪی آن ﻫﻤﺎﻧــﻨﺪ ﮔــﺰﯾﻨﮥﺗﺄﻣــﯿﻦ ﻣﺎﻟــﯽ درونﺳـﺎزﻣﺎﻧﯽ ﺧـﻮاﻫﺪ ﺑـﻮد. وﻟـﯽ اﮔـﺮ ﭼﻨﯿﻦ ﮐﺎری ﻫﻤﺮاه ﺑﺎ ﺧﻄﺮ ﺑﺎﺷﺪ؛ ﻣﻄﻠﻮﺑﯿﺖ اﺳﺘﻔﺎده ازﮔﺰﯾﻨﮥاﯾﺠﺎد ﺑﺪﻫـﯽ ﮐـﺎﻫﺶ ﻣﯽﯾﺎﺑﺪ و ﺟﺎﯾﮕﺎه ﻣﻄﻠﻮﺑﯿﺖ آن درﺑﯿﻦ ﻣﻄﻠﻮﺑـﯿﺖ ﮔﺰﯾﻨﻪﻫﺎی ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ ازﻣﺤﻞ ﺳﻮد اﻧﺒﺎﺷﺘﻪ و ﺗﺄﻣـﯿﻦ ﻣﺎﻟـﯽ از ﻃـﺮﯾﻖ اﻧﺘﺸـﺎر ﺳـﻬﺎمﻗـﺮار ﺧﻮاﻫﺪ ﮔـــﺮﻓﺖ (ﻣﺎﯾـــﺮز، ۱۹۸۴) و، ﺑـﺪﯾﻦ ﺗــﺮﺗﯿﺐ، ﻧﻮﻋﯽ ﺳﻠﺴﻠﻪﻣﺮاﺗﺐ ﺑﻪ وﺟﻮد ﺧﻮاﻫﺪ آﻣﺪ.

اﻟﺒﺘﻪ، ﺗﺤﻠﯿﻞ اﻟﮕﻮی اﺧﯿﺮ، ﺑﻪآن ﺳﺎدﮔﯽ ﮐﻪﻣﺎﯾﺮز (۱۹۸۴) ﺗﺸـﺮﯾﺢ ﮐﺮده اﺳـﺖ، ﻧﯿﺴـﺖ. زﯾــﺮا ﺗﻌــﺎدل ﭼـﻨﺪﮔﺎﻧﮥاﯾﺠـﺎد ﺷـﺪه ﺑـﻪﻫﻨﮕﺎم وﺟﻮدﻫﺮ دو ﮔﺰﯾﻨﮥ ﺗﺄﻣـﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ ازﻣﺤﻞ اﺳﺘﻘﺮاض و ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ از ﻃﺮﯾﻖ اﻧﺘﺸـﺎر ﺳﻬﺎم، اﻏﻠﺐ، ﺑﻪ اﯾﺠﺎد اﺑﻬﺎم دراﻧﺘﺨﺎب ﮔﺰﯾﻨﮥ، ﻣﻨﺎﺳﺐ ﻣﯽاﻧﺠﺎﻣﺪ از ﻣﻄﺎﻟﻌـﮥ ﺗﺤﻘﯿﻘﺎتاﻧﺠﺎمﺷﺪه آﺷﮑﺎرﻣﯽﺷﻮد ﮐﻪ ﭘﮋوﻫﺸـﮕﺮان ﺑﻌـﺪی ﺑـﻪﺑﺮرﺳـﯽ ﻣﺴـﺎﺋﻞ و ﻣﺸﮑﻼت گوناگونی ﭘﺮداﺧﺘﻪاﻧﺪ ﮐﻪدر ﻃﻮل زﻣﺎن راﺟﻊ ﺑﻪﺑﺤﺚ ﻧﺴـﺨﮥ اﺳـﺘﺎﻧﺪارد ﻧﻈـﺮﯾﮥ ﺳﻠﺴﻠﻪﻣﺮاﺗﺐ، اﻧﻄﺒﺎق ﮐﺎﻣﻞ ﻧﺪارد. ﺑﺮای ﻣﺜﺎل، دراﻟﮕﻮی اوﻟﯿﮥﻣﺨﺎﻟﻒﮔﺰﯾﻨﯽ ﻣﺎﯾﺮز و ﻣﺠﻠـﻮف (۱۹۸۴)، ﻓـﺮضﺑـﺮ وﺟـﻮد ﻧﺎﻗﺮﯾﻨﮕـﯽ اﻃﻼﻋﺎﺗـﯽ ﯾﮑﺴـﻮﯾﻪای اﺳـﺖ ﮐـﻪﻣـﻮﺟﺐ ﻣﯽﺷﻮدﺗﺎ ﺷﺮﮐﺖ اوراق ﺑﻬﺎداررا ﺑﺮ وﺟﻮه ﻧﻘﺪ ﺗﺮﺟﯿﺢ دﻫﺪ. اﮔﺮ ﻫــﻢ ﻧﺎﻗﺮﯾﻨﮕــﯽ اﻃﻼﻋﺎﺗــﯽ دوﺳــﻮﯾﻪﺑﺎﺷــﺪ (اِﮐــﺒﻮ و ﻫﻤﮑـﺎران، ۱۹۹۰)، اﯾﺠـﺎد ﺗﻌـﺎدلﻫـﺎی ﭼـﻨﺪﮔﺎﻧﻪ ﺑﺎﻋﺚ ﻣـﯽﺷﻮد ﮐﻪ ﺷﺮﮐﺖ ﺳﻬﺎم ﯾﺎ ﺗﺮﮐﯿﺒﯽ از ﺳﻬﺎم و وﺟﻮه ﻧﻘﺪ را ﺑﺮ وﺟﻮه ﻧﻘﺪ ﺻِﺮف ﺗﺮﺟﯿﺢ دﻫﺪ. ازاﯾﻦرو، در ﺑﺤـﺚ ﺗـﺮﮐﯿﺐ ﺷـﺮﮐﺘﻬﺎ و وﺟـﻮدﻧﺎﻗﺮﯾﻨﮕﯽ اﻃﻼﻋﺎﺗﯽ دو ﺳـﻮﯾﻪ، ﺷـﺮﮐﺘﻬﺎﻏﺎﻟـﺒﺎً ﻣﺒﺎدﻻت ﺳﻬﺎمرا ﺑﻪﻣﺒﺎدﻻت وﺟﻮه ﻧﻘﺪ ﺗﺮﺟﯿﺢ ﻣﯽدﻫﻨﺪ.

۲-۳-۱-۶-۱- نظریۀ نمایندگی

این اعتقاد که مدیران تأمین مالی درون سازمانی را به تأمین مالی برون ساز مانی ترجیح می‌دهند، نکتۀ، چندان جدیدی به شمار نمی آید استدلال سنتی پشتوانۀ تفکر مذکور آن است که تأمین مالی برون سازمانی مدیران را به افشای جزئیات طرحهای در دست بررسی برای سرمایه گذاران برون سازمانی ملزم می‌کند و آنان را زیر نظارت سرمایه گذاران قرار می‌دهد. مسلّم است که چنین فرایند ی باب طبع مدیران نیست. ‌بنابرین‏، مدیران تأمین مالی از محل سود انباشته را به تأمین مالی برون سازمانی ترجیح می‌دهند. اما تاکنون شواهدی دالّ بر اولویت داشتن هیچ یک از گزینه های استقراض و انتشار سهام، به هنگام تأمین مالی برون سازمانی، به دست نیامده است. در واقع، این تفکر را صاحب نظرانی چون وارد نظریه های مالی و مباحث مربوط به ساختار سرمایۀ شرکت‌ها کرده‌اند.(خالقی فر، باغومیان،۱۳۸۵، ۷۷)

۲-۳-۱-۷- نظریه علامت دهندگی^[۲۳]

در نظریه علامت دهندگی، این گونه ادعا می‏ شود که کارفرمایان اقتصادی به ویژگی های خاصی از طریق نظام پرداختی بها می‏ دهند. برای پدیدار نمودن این ویژگی ها، علامت های خاصی ملاک کار متقاضیان خدمات نیروی کار هستند که بعضی از آن ها در طول زندگی افراد قابل تغییرند. ‌بر اساس نظریه علامت دهندگی، افراد علامت هایی را در طول عمر انتخاب می‏ کنند که تفاوت بین مزد پیشنهادی از سوی کارفرما و هزینه علامت دهندگی حداکثر شود. یکی از برجسته‏ ترین این علامت ها، آموزش است. ‌بنابرین‏، بر مبنای این نظریه، نقش آموزش صرفا علامت دادن ویژگی های نهفته در افراد است و ظرفیت بهره‏ وری و کارایی افراد را افزایش نمی‏ دهد؛ این نکته یعنی رد نقشی که نظریه سرمایه انسانی برای آموزش عالی قائل است. از نظر جامعه، آموزش بر مبنای این نظریه، وسیله گزینش پر هزینه‏ ای است که هیچگونه بازدهی اجتماعی ندارد و، از این رو، دولت توجیه برای سرمایه‏ گذاری در آموزش ندارد(نادری،۱۳۸۰،۴۰).

پس از گذشت در حدود پنج دهه از تدوین نظریۀ مودیلیانی و میلر (۱۹۸۵) دربارۀ ساختار سرمایۀ شرکت‌ها، پیشرفت‌های چشمگیری در حوزۀ نظریه های ساختار سرمایه به وجود آمده و صاحب‌نظران متعددی به تفسیر جنبه‌های گوناگون مباحث مطرح شده پرد اخته اند. اما، پژوهش‌ها نشان می‌دهد که هیچ یک از نظریه ها و الگوهای فعلی به تنهایی توانایی تبیین کامل عوامل مؤثر در تعیین ساختار سرمایۀ شرکت‌ها راندارند و پاسخ قاطعانه ای را برای این پرسش فراهم نمی آورند که چرا، در شرایط گوناگون، تعدادی از شرکت‌ها برای تأمین مالی فعالیت‌های خود گزینۀ انتشار سهام، بعضی به کارگیری منابع داخلی و برخی دیگر روش استقراض را انتخاب می‌کنند. بدین ترتیب، به نظر می‌رسد که بزرگترین مشکل موجود نبود نظریۀ جامع و فراگیری است که بتواند رفتار تأمین مالی و ساختار سرمایۀ شرکت‌ها را به طور کامل شرح دهد و تبیین کند.